我们从利润、订单、盈利质量、盈利预期四个角度对雪迪龙年报进行了立体分析。公司目前处于转型期,2016年开始向智慧环保、VOCs、土壤、水质监测进行拓展并获取订单,且将从2017年开始为公司贡献较多利润增长,2016年是公司业绩增速的低谷,2017年则将迎来恢复增长的拐点。
   
利润表分析:收入同比下降0.42%、净利润同比下降26.25%,利润端下滑超过收入端,主因在于毛利率下降、期间费用上升与投资收益下降。2016年,公司营业收入同比增长下降0.42%,而归属净利润同比下降26.25%,两者下降幅度不匹配,主要原因在于毛利率下降、管理、销售费用上升、同时投资收益减少。其中管理、销售费用上升源于新业务拓展导致的人员投入,随着局面的打开,收入将有所增长,费用率有望下降。
   
外延并购、非公开发行实施后业务迎来重新聚焦:2015年开始公司业务向大环境监测、VOCs监测、智慧环保等拓展。2015年公司收购KORE,布局VOCs监测技术,2016年公司推出非公开发行预案,募投生态环境监测、VOCs监测等方向,其中包括4个市级智慧环保项目(2.9亿投资),6个园区级智慧环保项目(1.7亿投资),同时智慧环保业务发力迅速增长,有望成为新的增长点新业务拓展方向已逐渐明晰。2016年,公司在智慧环保、VOCs监测、土壤、水质监测等新拓展领域都有订单斩获,其中智慧环保新增订单量最为突出,根据调研了解,2016年已有新签订单2-3个,单体金额2000-3000万,将为公司未来收入恢复增势做出重要贡献。
   
现金流状况分析:现金回流稍有改善、但应收账款规模上升、周转率下降:2016年公司现金回流状况边际上略为改善,但应收占收入比重上升,同时应收周转率下降。主要原因是公司近年来应收账款规模在持续上升,而收入规模停滞不前。应收规模上升原因应与公司业务从电力行业污染源监测拓展至非电行业如中小锅炉监测有一定关系,后者由于不景气导致支付能力不足。虽然应收规模持续面临压力,但行业属性如此,且从目前来看账龄结构依然健康,资产减值风险不大。
   
业务方向及盈利预测:2016年开始,雪迪龙的业务已从之前的专注于脱硫脱硝烟分监测系统向土壤、水质、VOCs等更多监测产品、以及智慧环保等综合化系统全面拓展,虽然2016年公司业绩中新业务贡献尚不多,在脱硝市场下滑的冲击以及新业务拓展的费用率提升影响下,公司利润下滑较为明显。但从2016年的订单结构来看,新业务的占比已逐渐增加,且将从2017年开始为公司贡献较多利润增长,2016年是公司业绩增速的低谷,2017年则将迎来恢复增长的拐点。我们预计公司2017-2018年归属净利润分别为2.80/3.43亿元,公司目前总市值约100亿元,对应2017、2018年PE估值分别为36倍、29倍,维持“审慎推荐-A”评级。
   
风险提示:中小锅炉市场环保改造与监测需求放量进度低于预期。